阳光资产彭吉海、孙冬：资管机构践行长期价值投资的路径探索——基于保险资产管理公司视角-行业声音-中国银行保险资产管理业协会

摘要：本文基于保险资产管理公司视角，探讨践行长期价值投资的实施路径。在资本市场层面，保险资产管理公司凭借资金稳定、期限长的优势，契合国家长期发展政策导向，通过私募证券投资基金等多渠道参与资本市场，以长期股东身份促进公司治理优化，发挥资本市场“稳定器”作用。在自身能力建设方面，保险资产管理公司以投研能力为基础，打造专业团队，挖掘资产长期价值；以风险控制为核心，构建联合风控系统实现投资全流程动态监控，提升多元资产配置能力。在长期价值投资理念的实践方面，考核机制转型是关键所在：从相对收益转向绝对收益，考核周期拉长至3～5年，从时间加权收益率转向资本加权收益率，聚焦客户真实回报。此外，保险资产管理公司可发挥委托人优势，依托内部资金管理，通过深度协作提供定制化服务，将长期资金管理经验转化为第三方业务竞争力，形成内部资金管理与第三方业务协同发展的良性循环。

一、契合资本市场发展需求：发挥长期资金优势，实现“稳定器”作用

在资本市场生态体系中，保险资产管理公司以管理保险资金为主，凭借资金来源稳定、期限较长，既可在一级市场进行长期布局，又可在二级市场发挥稳定调节功能，为资本市场健康发展提供有力支撑。

在二级市场，保险资金基于长期价值投资理念，发挥着市场“稳定器”功能。秉持价值投资策略和绝对收益导向，保险资产管理公司进行投资决策时，始终以资产内在价值为核心依据，着眼于企业长期发展前景和盈利能力，而非短期市场波动或投机机会。这种理念使保险资产管理公司能够在市场波动时保持理性定力。在市场低迷时，保险资产管理公司可以基于对企业价值的深度挖掘和判断，择机增持低估资产；在市场过热时，保险资产管理公司可以遵循价值规律，适时减持高估资产。通过这种逆向投资和动态调整策略，助力证券价格回归其内在价值，抑制市场过度波动，平抑市场周期影响，推动资本市场稳定运行。

2024年保险私募证券投资基金的兴起是保险资产管理公司发挥长期投资优势的重要体现。在政策层面，监管部门持续完善保险私募证券投资基金相关制度，为保险资金参与私募证券投资基金创造良好的政策环境。监管政策鼓励保险资金通过设立或投资私募证券投资基金的方式，加大对资本市场的参与力度。此举旨在引导保险资金更好发挥长期资金、耐心资本优势，缓解成长型行业面临的长期资本不足问题。成长型行业通常具有技术研发周期长、前期投入大、风险相对较高等特点，传统短期资金难以满足其发展需求。保险资金凭借稳定性和长期性，能够契合成长型行业发展周期，为企业提供稳定的资金支持，助力其突破发展瓶颈，实现技术创新和产业升级。保险私募基金通过专业化运作，将资金精准配置至具有高成长潜力的项目和企业，并以股东身份推动企业优化治理结构、提升经营管理水平，从而促进行业健康发展，为资本市场注入新的发展活力和增长动力。

保险资金对收益稳定性的要求，使其在企业治理层面发挥着积极的监督和引导作用。作为长期机构投资者，保险资金通常以股东身份深度参与企业的经营管理。在企业进行分红、回购以及资本支出等重大决策时，保险资金可以立足长期利益，引导企业重视投资者回报，合理制定决策方案。与此同时，保险资金可以监督企业避免盲目扩张和短视行为，防止利益输送等损害股东权益的情况发生，促使企业在发展过程中兼顾中小股东的利益诉求，实现企业价值的长期稳健增长。这种监督机制有助于优化企业治理结构，提升治理水平和运营效率，增强可持续发展能力，实现资本市场与实体经济的良性互动和协同发展。保险资产管理公司通过资产管理产品、专户和私募基金等多元化投资工具，助力保险资金在长期布局一级市场、稳定调节二级市场、优化企业治理等多维度发挥重要作用，全方位支持资本市场高质量发展。

二、投研为基，风控为本，提升多元化资产配置能力

在资管行业向规范化纵深发展、市场竞争日趋激烈的背景下，保险资产管理公司确立竞争优势并拓展业务版图，核心在于构建持续稳健的投资业绩。这离不开强大的投研体系支撑，投研队伍建设成为保险资产管理公司的长期战略重点。

打造专业过硬的投研队伍，需从研究与投资两个维度发力。在研究层面，应着力培养具备深度研究能力和行业长期视野的研究人才，通过系统性研究工作，挖掘具有长期投资价值的资产标的，为投资决策提供坚实的理论依据和数据支持。在投资层面，应打造具备长期价值投资导向和灵活多元投资风格的投资团队。投资人员应具备长期投资视野，在市场波动中坚守长期价值投资逻辑，根据市场环境和客户需求灵活调整投资策略，在保障本金安全的基础上，实现资产的长期稳健增值。

随着保险资产管理公司业务拓展和产品类型日益丰富，资产配置的复杂性显著提升。许多保险资产管理公司旗下设有多个具备一定投资决策独立性的投资主体，但从风控视角考量，这些主体必须纳入公司统一管理框架。例如，外汇额度控制涉及跨境投资的合规性和资金安全，二级市场权益比例的合规性披露则直接影响公司信誉和监管合规性。若仅依赖各板块间的人工协调进行风控管理，随着业务规模持续扩大和结构复杂化，信息传递滞后、误差率上升和管理盲区等问题将逐渐暴露，潜在风险隐患随之增加。因此，亟需加强数据流通共享，构建一体化的联合风控系统。

联合风控系统应具备实时监控、风险预警、跨部门协同等功能，通过建立统一的数据标准和风险评估模型，实现对各类投资主体和资产的全流程动态监控。从投资标的筛选、交易执行到组合管理，各环节都应纳入系统监控范围，确保风险可测、可控。

凭借优秀的投研能力，保险资产管理公司能够精准把握不同资产的投资价值和风险特征，合理配置资产类别和比例；依托联合风控系统，可有效防范潜在风险，保障资产配置策略顺利实施。由此，保险资产管理公司可以更好地满足客户多元化的资产配置需求，无论是追求稳健收益的长期资金，还是偏好风险收益平衡的投资组合，均能在公司的资产配置方案中找到契合点，从而实现业务规模持续扩张，在资本市场中发挥更重要的作用，为实体经济发展提供有力支持。

三、强化长期价值投资理念的实践路径：考核机制的转向

在资本市场深度变革与经济高质量发展的双重驱动下，资管机构亟需从战略层面重塑投资逻辑，将长期投资和价值投资理念内化为核心竞争力，建立与长期价值投资理念相一致的考核机制，突破短期化思维桎梏、实现可持续发展。

（一）从相对收益到绝对收益：重构考核目标的价值坐标

传统的相对收益考核体系容易诱发“排名竞赛”式的短期投机行为。投资经理为追求短期业绩表现，可能忽视资产内在价值，盲目跟风热点板块，导致投资组合波动性加剧，长期收益潜力受损。这种“零和博弈”式的考核机制不仅违背了价值投资理念，而且弱化了资本市场服务实体经济的效能。

转向绝对收益考核体系要求资管机构以资产真实增值为核心目标，建立“穿越周期”的收益评价体系。通过设定清晰的绝对收益基准，将投资收益锚定宏观经济增长和企业价值创造。

（二）考核长周期复合收益：拉长价值实现的时间维度

在短期化考核体系下，以季度、半年度为周期的业绩评估机制易导致投资行为短视化。投资经理迫于业绩压力频繁调整资产配置策略，不仅推高交易成本，而且难以充分分享优质资产的长期价值增长。企业价值创造通常需要经历产品研发、市场培育、规模扩张等多个发展阶段，价值实现周期普遍长达3～5年甚至更久。考核周期与企业价值周期的错配将导致资产管理机构难以获取企业长期超额回报，甚至可能导致投资经理买入明显高估的资产，只因市场预期该资产“短期趋势较好”。

将考核周期延展至3～5年的跨周期复合收益率评价体系，本质是遵循资本市场的价值创造规律。长周期考核机制能够降低经济周期波动和市场情绪扰动对投资业绩的影响，避免因市场短期波动引发误判和错配。通过构建长效考核机制，投资经理得以摆脱短期业绩考核和排名束缚，将研究重心聚焦于具备持续竞争优势的企业，深入剖析行业发展趋势和企业战略布局，实现投资组合与实体经济的协同发展。此外，长周期考核机制高度契合居民财富管理对稳健增值的核心诉求，有助于资产管理机构建立与客户利益一致的长期信任关系。

（三）优化收益评价计算：从时间加权收益率到资本加权收益率

收益评价体系深刻影响着资管机构的策略选择和客户服务质量。当前以时间加权收益率（TWRR）为主导的考核方式存在一定局限性，将评价核心转向资本加权收益率（MWRR），是强化长期投资理念、提升客户真实回报的突破口。

时间加权收益率聚焦投资组合单位资产净值的复合增长，却忽视了资金流入流出对资金累计收益的影响，本质上衡量的是投资经理的理论投资能力，而非客户的实际收益。这一指标在市场环境良好时容易产生“业绩幻觉”。例如，在不考虑费用的情况下，假设某权益产品成立初期规模为5亿元，单位净值为1元。产品第一年实现30%的年化收益率，净值提升至1.3元，吸引大量投资者申购使规模增至100亿元。随后市场回调导致基金净值回落至1.1元，尽管基金整体时间加权收益率仍为正数，但高位申购的投资者普遍出现亏损。这种“基金盈利而投资者亏损”的现象，暴露出时间加权收益率在衡量客户真实收益时的缺陷。

资本加权收益率通过计算所有投资者资金进出的内部收益率（IRR），完整捕捉资金流动与市场波动下的实际收益轨迹。该指标将每笔申购、赎回资金的成本和收益纳入考量，精准刻画投资者实际获得的累计真实回报。当资管机构采用资本加权收益率作为核心考核指标时，“爆款产品”的运营逻辑将被打破。盲目追求规模扩张不再有利可图，在市场高点吸纳大量资金却未能有效控制回撤，将直接拉低整体资本加权收益率。这种考核机制倒逼机构摒弃短期规模冲动，转而关注客户全生命周期的真实收益，在规模增长与风险控制间寻求动态平衡。

从时间加权收益率到资本加权收益率的转变，不仅是技术指标的革新，而且是资管行业回归“代客理财”的初心体现。当业绩评价锚定客户真实收益，资管机构才能真正将资源聚焦于长期价值创造，以更审慎的态度管理规模扩张节奏，通过精细化的资产配置和风险管理，实现客户资产的稳健增值，最终推动资本市场向更理性、更健康的方向发展。

四、发挥委托人优势，依靠内部资金培育优质产品

在资产管理行业生态中，保险资产管理公司的定位独具特色。相较于公募基金、券商资管等以第三方资金管理为主的机构，保险资产管理公司在服务外部客户的同时，更承载着管理负债端委托人大量内部保险资金的重要使命。保险资金管理的核心在于资产负债管理，该原则是指导保险资金资产配置的基础。这一独特的资金配置属性不仅赋予保险资产管理公司差异化的竞争优势，而且为其培育优质产品、提升服务能力、拓展业务边界提供了坚实基础。

保险资产管理公司与内部资金委托人之间的深度沟通和协作，构成了定制化服务的核心纽带。委托人的资金属性和需求具有鲜明特征，尤其是负债端久期、成本结构、偿付要求等要素，直接决定了资产配置的方向和策略。保险资产管理公司凭借对集团整体战略、经营状况和风险偏好的深入理解，能够突破传统标准化产品局限，为委托方量身定制契合其负债端特性的资产配置方案。这种定制化服务超越了简单的资产负债匹配，基于对委托方战略目标、业务周期、风险偏好的全面把握，通过动态资产配置，实现资产端和负债端在规模、期限、收益、风险等多维度的平衡。例如，对于负债久期较长的委托账户，保险资产管理公司可设计以长期债券、基础设施投资、股权类资产为主的配置组合，在保障资金安全性的前提下，获取稳定的长期收益，有效缓解期限错配风险；对于负债成本较高的委托账户，可通过挖掘具有成长潜力的权益类资产，优化组合收益结构，提升整体投资回报率。

当前行业面临的共性挑战，正驱动保险资产管理公司深化能力建设。在复杂多变的市场环境下，长期利率下行、新会计准则实施、负债端产品转型等挑战成为行业共同面对的课题。长期利率下行压缩了固定收益类资产的获利空间，传统“以债为主”的配置模式在应对利差损方面面临压力；新会计准则实施，对资产估值、收益确认、风险计量等提出了更高要求，增加了投资管理的复杂性；负债端产品转型则促使保险资产管理公司调整投资策略，以适应客户对多元化、个性化产品的需求。面对这些共性问题，保险资产管理公司通过深入研究和实践探索，不断创新投资理念和方法。在长期利率下行背景下，积极拓展另类投资领域，布局不动产、私募股权、私募基金、REITs等权益型资产，丰富收益来源；针对新会计准则要求，优化投研体系和风险管理流程，研究制定与资产会计分类相适应的投资策略；在负债端产品转型的推动下，加大对权益类资产的研究和配置，开发更加灵活多样的产品形态，满足客户不同阶段的投资需求。通过持续攻克行业共性问题，保险资产管理公司不仅提升了自身对保险等长期资金的服务能力，而且积累了宝贵的经验和专业知识。

部分具备较强投研能力的保险资产管理公司可将积累的经验和能力转化为拓展第三方业务的核心竞争力。在服务负债端委托人内部资金过程中锤炼出的专业优势，使其在面对第三方客户时具有一定吸引力。第三方客户通常更关注机构的专业能力、服务质量和风险控制水平，保险资产管理公司可将其为委托方定制的服务模式和经验进行提炼和标准化改造，针对不同第三方客户的风险收益目标和资金属性，提供差异化解决方案。无论是企业年金、养老金等长期资金，还是更加多元、灵活化的资金配置需求，保险资产管理公司均能凭借专业的投研能力、丰富的资产配置经验和完善的风险管理体系，为客户提供优质的资产管理服务。拓展第三方业务，有助于保险资产管理公司进一步扩大管理规模、提升市场影响力、实现业务多元化发展，形成内部资金管理与第三方业务相互促进、协同发展的良好局面。

发挥委托人优势，依靠内部资金培育优质产品，是保险资产管理公司强化核心竞争力的重要路径。通过与委托人深度协作，提供定制化服务，保险资产管理公司在应对行业共性问题中不断提升服务能力，将专业优势转化为拓展第三方业务的动力，最终实现高质量发展。