资产管理行业多资产策略的实践探索

毛 焱  农银理财有限责任公司党委书记

摘要：在利率中枢下移、市场波动加剧的环境中，推进多资产策略成为国内资管行业贯彻落实“十五五”规划纲要的重要途径。本文回顾多资产策略诞生的时代背景，梳理国内外主流多资产策略，分析国内实践面临的挑战，围绕“丰富策略矩阵、拓宽资产边界、优化产品运作、强化配套建设”四个方面，思考国内资管机构探索多资产策略的路径。

“十五五”规划纲要提出，多渠道增加城乡居民财产性收入，丰富满足居民财富管理需求的金融产品和服务。近年来，在利率中枢下移、市场波动加剧的环境中，多资产策略成为国内资管行业关注重点。多资产策略是以跨大类资产分散配置为基本原则，同时投资固定收益、权益、商品、衍生品、另类等两类及以上资产，根据宏观周期、资产估值、流动性状况等动态调整仓位和比例，兼顾收益、波动、回撤控制，以便实现穿越周期稳健增值的可执行投资方案。

一、多资产策略是资管行业应对时代变局的重要举措

实施多资产策略是在宏观环境变迁、资金特征重构、金融理论迭代的时代背景下，全球资管行业投资模式从传统单一资产投资、股债二元组合投资向多元资产灵活配置的重要转型。

（一）诞生背景：宏观变迁和理论演进

20世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解叠加西方经济“滞胀”，股票和债券相关性增强，传统股债二元配置回报波动加大。同时，西方国家逐渐步入老龄化社会，养老金等机构投资者面临负债久期拉长和收益刚性的双重压力，对长期稳健收益的需求倒逼资管机构寻求超越单一贝塔的解决方案。因此，资管行业以马科维茨的现代投资组合理论为基石，借助金融工程技术和风险管理工具，依托《美国雇员退休收入保障法案》（ERISA）等监管制度的调整和推动，逐步构建涵盖股票、债券、商品和另类资产的综合资产配置体系。在此阶段，第三次科技革命加速和全球化程度加深，极大丰富了底层资产的可投资范围，为实施多资产策略提供了必要的现实条件（见图1）。

资料来源：Wind，农银理财

图1 随着股债相关性增强，60/40投资组合回报波动加大

（二）国际实践：成熟模式和业绩验证

历经数十年迭代，国际资管机构演化出多类成熟且业绩斐然的实践模式，佐证了多资产策略在应对宏观复杂性方面的有效性。例如，以桥水基金（Bridgewater Associates）为代表的“宏观风险平价”模式，通过平衡各类资产在不同宏观经济环境下的风险贡献，实现了长期稳健回报，其纯阿尔法策略在2008年危机中实现正收益；以耶鲁捐赠基金为代表的“另类溢价”模式，通过超配私募股权和非流动性资产获取长期流动性溢价，1985年至2020年实现了13.1%的费后年化回报；以千禧年管理公司（Millennium Management）、城堡投资（Citadel）为代表的“多策略经理平台”模式，通过整合数百个低相关性的独立投资团队，将分散化从资产维度延伸至策略和管理人维度，自20世纪90年代成立以来实现了14%～15%的费后年化回报。上述实践表明，多资产策略并非简单的资产“拼盘”，而是能够持续优化风险收益比、有效穿越经济周期的系统化投资体系（见图2）。

资料来源：《Money: Master the Game》,Yale Investments Office

图2 经典多资产策略组合资产配置情况

（三）本土探索：转型需求和体系构建

在百年变局加速演进、国内经济转型升级的时代背景下，我国资管行业探索多资产策略从“选择题”变为“必答题”。宏观环境层面，随着房地产周期和无风险利率中枢双双下行，以往依托信用扩张形成的房地产、城投相关高收益资产日益减少，在经济新旧动能转换阶段，优质资产稀缺和市场高波动并存，凸显出传统以固定收益为主要配置模式的短板（见图3）。资金结构层面，资管新规打破刚性兑付后，居民财富加速向净值化产品转移，养老金、保险资金等长期资金大规模入市，市场对“绝对收益”和“低波稳健”的需求日益增加，推动资管机构转向多元化配置思路。投资工具层面，资本市场高质量发展稳步推进，投资工具日益丰富，科创债、创新型ETF、公募REITs、股指期货、股指期权、国债期货等陆续推出，为我国资管机构实施多资产策略提供了实践基础。

资料来源：Wind

图3 我国进入低利率时代，主要无风险/低风险资产收益率低于2%

二、全球多资产策略体系建设实践

经过半个多世纪发展，国际多资产策略逐渐趋于成熟，形成了涵盖“大类资产配置、多资产策略搭建、投资工具落地”的完整方法论，可为我国资管行业提供较好借鉴（见图4）。当前我国多资产策略仍处于初级发展阶段，“固收+”是主流策略，距离更广泛意义上的多资产策略尚有距离。

资料来源：农银理财

图4 多资产策略体系实践

（一）配置层面

大类资产配置是多资产策略的核心基础，分为中长期战略配置和短期战术配置两个层级。战略资产配置（SAA）立足全球宏观周期的长期研判，结合风险收益目标，将股票、债券、现金、大宗商品等资产纳入分析框架，运用定性定量结合方法，确定各类资产的中长期配置中枢，以捕捉宏观大趋势的贝塔收益。战术资产配置（TAA）以战略配置为基准，秉承“顺大势、逆小势”的投资思路，动态调整短期投资决策，在合理区间内优化资产配置比例，既可及时纠偏前期投资决策、校准配置方向，又可有效应对市场波动。当前常用的大类资产配置模型包括美林时钟、风险平价模型、均值-方差模型、风险预算模型等。

（二）策略层面

从国际市场看，多资产策略呈现百花齐放、迭代创新的发展格局。例如，美国市场主要包含恒定比例类、生命周期类、风险均衡类、核心-卫星类等策略，适配不同资金属性和投资目标（见表1）。从国内市场看，多资产策略形成以“固收+”策略为主体、多元策略为补充的发展格局。“固收+”策略以固定收益类资产为基础，辅以多资产策略进行收益增强，追求平滑组合波动、增厚整体收益、挖掘超额收益、对冲组合各类风险等目标。多元策略对多类资产灵活设置权重，其中全天候、风险平价、量化因子等策略在公募基金和券商等资管机构中广泛实践；多策略复合在私募基金中应用较多；随着养老金融发展，养老目标风险/日期策略开始兴起。

表1 国内外主流策略

资料来源：农银理财

（三）工具层面

除直接投资底层资产外，多资产策略投资范围还包括ETF、FOF、MOM等投资工具。

一是ETF工具提升多资产策略投资效率。ETF是标准化操作工具，可有效拓宽资产配置边界，布局众多主动管理基金难以覆盖的细分领域；可依托场内交易优势提升调仓效率，快速将投资研判落地为实际仓位调整；同时具备费率优势，可帮助机构降低整体投资成本。近年来，美国多资产ETF发展迅速，策略从早期的恒定比例演进为更具深度的配置模式，其中，全天候策略ETF获得市场广泛关注。目前国内市场的股债恒定比例ETF、多资产因子ETF尚处于萌芽阶段。

二是FOF产品助力多资产策略落地应用。FOF是标准化资产管理产品，有助于规避单一资产和单一基金经理的集中度风险，实现风险“双重分散”。截至2024年末，美国FOF规模达3.4万亿美元，占美国公募基金规模约9%。国内公募FOF自2017年起步，处于发展初期。2025年末，我国公募FOF规模约2444亿元，占国内公募基金规模不足1%。

三是MOM架构拓宽多资产策略覆盖范围。单一管理人难以兼顾全部资产和策略类型，依托MOM架构，母管理人可委托多名专业子管理人分工运作，自身则聚焦大类资产布局和管理人筛选评价。例如，美国罗素投资公司（Russell Investments）的平衡型MOM基金，其核心仓位由先锋领航（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）、太平洋投资管理公司（PIMCO）等机构管理权益和债券投资，卫星仓位则由摩根大通（JPMorgan）、高盛集团（Goldman Sachs）、黑石（Blackstone）等机构管理新兴市场股票、大宗商品和另类资产，罗素投资公司内部投资团队负责衍生品对冲，通过优选各细分赛道的投资机构，充分发挥各方专业优势。

三、我国多资产策略实施面临的挑战

2024年，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号），围绕大力推动中长期资金入市、完善多层次资本市场体系、拓展优化资本市场跨境互联互通机制、推动加强资本市场法治建设等方面，提出一系列工作要求。相关具体措施的落实尚需时日，我国多资产策略向更高层次发展面临一定挑战。

（一）资金和资产供给层面

资金供给方面，我国理财产品以个人投资者为主，与机构投资者相比，资金沉淀波动更大，产品总体偏“短期化”，制约多资产策略实施效果。资产供给方面，我国金融市场资产供给有待丰富，在一定程度上压缩了多资产策略创新空间。例如，高等级信用债“僧多粥少”、民企信用债供给收缩、高股息股票资产行业分布相对集中、衍生品工具品类有待完善等。

（二）市场机制建设层面

一是债券市场互联互通机制仍需深化，债市总体存在流动性分层、投资者结构相对单一、分层做市商机制尚不完善、活跃的信用违约互换（CDS）等定价工具相对缺乏等现象。二是权益市场生态有待完善，体现在A股仍存在“炒小、炒新、炒差”现象，长期价值投资氛围不够浓厚，退出再配置机制不够顺畅、IPO仍是创投资本主要退出渠道等。三是商品和衍生品市场品种还需进一步丰富，外汇期货、个股期权、国债期权等工具缺失，商品期货品种供给不足，部分品种交割规则还需优化等。

（三）法律法规层面

当前国内资管行业在法律机制设计和细分配套规则方面有待完善，权责利边界需进一步厘清。一方面，银行理财、基金、信托等不同类型资管机构缺乏统一的上位法管理，管理人在信义义务标准、共同受托责任边界方面存在一定模糊不清、复杂交易权责难定的情况，特别是银行理财暂无专属上位法支撑，财产权属等核心问题多参照执行，推高了合规成本和诉讼风险。另一方面，细分领域法律法规仍有完善空间，具体细则尚存模糊地带。例如，信托财产非交易过户缺乏差异化税收安排；信托财产登记制度缺位，导致非货币资产无法合规纳入信托架构，压缩了另类资产的配置空间。

（四）系统建设层面

相比贝莱德等国际资管机构，国内资管机构的科技系统支撑能力存在差距。一是数据治理存在短板。全域数据标准未完全统一，整体数据质量有较大提升空间。二是功能复用能力不足。国际成熟机构普遍采用松耦合微服务和API架构，支持功能模块灵活调用、自由组合，大幅减少重复开发，而国内业务系统普遍尚未具备此类特性，模块复用效果欠佳。三是跨系统协同效率不高。业务流程分散在多套系统，部分环节仍依赖人工操作和线下对接，整体运转效率受限。此外，国内资管行业智能化建设处在初级阶段，人工智能技术尚未深度赋能投研、风控等核心环节，对多资产策略的研发支持需进一步探索。

四、我国资管行业探索多资产策略的路径思考

“十五五”规划纲要指出，持续深化资本市场投融资综合改革，增强资本市场制度包容性、适应性。我国资管机构可借鉴国际成熟经验，立足本土国情，积极探索构建中国特色的多资产策略体系，践行建设金融强国的时代新使命。

（一）丰富策略矩阵，搭建多元策略工具箱

一是明确筛选原则，锚定“方向标”。建立统一价值导向，确定策略矩阵搭建标准，发挥策略协同效能。坚持客户需求导向，精准刻画不同客群的收益预期、风险偏好和持有期限等差异化需求，搭建全面覆盖的多资产策略矩阵。坚持稳健收益导向，以市场研判为基础，设计涵盖不同类别资产的主动配置策略，在风险可控前提下，实现业绩基准目标。坚持风险收益匹配导向，策略制定坚持收益和风险并重，以风险调整后收益指标为重要考量，筛选收益风险特征明确、适配性强的策略入库。

二是选定主攻方向，稳固“基本盘”。现阶段重点做优做强“固收+”策略。一方面，持续优化固收端。综合运用信用精选、久期调控、流动性管理等策略，增厚固收底仓收益。另一方面，不断进化增强端。由“固收+股票”向“固收+多资产策略”方向拓展，以做好资产间相关性跟踪研究为基础，在底层固收类资产之上实现多元化布局，提升“+”的效果，增强组合弹性、提高投资收益、降低产品回撤。

三是促进创新升级，构筑“护城河”。探索策略创新，打造特色策略工具，破解行业同质化难题。加快量化策略研发，借助人工智能等技术，通过智能算法优化、高频信息抓取等构建差异化因子库，打造符合自身投资需求的多因子量化模型。探索另类策略布局，借鉴国际经验，构建CTA、市场中性、事件驱动等另类策略框架，打造差异化核心竞争力。

(二）拓宽资产边界，丰富多元资产图谱

一是积极疏通资产获取路径，握紧“入场券”。加强与监管部门和同业机构沟通，扩充业务范围和资产供给，减少策略落地面临的客观制约。稳步拓展业务资质，强化投资能力和合规水平建设，以硬实力争取“南向通”投资资格、普通类衍生品交易资格；积极建言献策，探讨理财产品直接参与银行间市场债券投资的路径。扩大稀缺资源供给，针对市场中较紧缺的QDII、摊余成本法债基等资产，积极与监管机构、发行机构交流对接，推动审批发行流程优化和额度释放。

二是打通多元资产投资脉络，抢抓“主动权”。跳出基础股债二元配置框架，探索布局新兴资产和跨境资产。固收资产方面，加强对金融“五篇大文章”相关债券投资力度，探索ABS、ABN投资机会，夯实票息基础。权益资产方面，加大对A股IPO战略配售和定向增发、港股IPO基石等一级、一级半市场和各类权益指数工具的研究运用，提高经风险调整后的收益水平。另类资产方面，进一步丰富大宗商品、公募REITs、私募股权等资产品类，拓展多元收益；巧用总收益互换（TRS）、国债期货、股指期货等衍生品开展风险对冲，平滑组合波动。跨境资产方面，积极拓展非中资发行人发行的离岸债券，进一步挖掘境外定息票据、信用挂钩票据等现金管理类资产和房地产等另类资产的投资价值；挖掘“一带一路”共建国家的投资机会。

三是加强跨机构生态合作，打造“共赢链”。找准市场定位，秉持优势互补理念，深化同业协作，共同建设适宜多资产策略落地的生态圈。例如，理财公司致力于成为居民财富汇聚平台和市场资产配置枢纽，需充分发挥同业资源禀赋，包括依托公募基金、券商资管的权益投研能力，通过委外、FOF等方式，加大权益投资力度；依托券商在投行领域信息优势，深化股票打新、定增和债券一级投标等领域业务合作；与信托、期货等机构持续加强非标、商品衍生品等领域业务合作。

（三）优化产品运作，推进体系化全流程组合管控

一是明确投资目标，制定资产配置方案。产品发行前，基于风险等级、目标客群、运作期限、业绩基准等特征，制定包括收益预期、风险预算等在内的组合投资目标；再结合市场环境研判，综合运用多资产策略工具箱和可投资产池，编制资产配置方案，确定相应的目标仓位比例。

二是分类有序建仓，适时推动投资再平衡。在组合运行初期，聚焦目标仓位，根据资产特性分类建仓，并结合市场波动灵活把握建仓节奏。优先布局低风险、低收益、高流动性资产，筑牢安全底座后稳步配置高风险、高收益、低流动性资产。在组合平稳运行期，坚守投资纪律，适时调仓，避免因资产价格变化，出现资产配置比例被动偏离、组合风格显著漂移、风险敞口快速放大等隐患。

三是科学评估研判，动态调整投资策略。根据组合运作情况和未来市场研判，做好多资产策略的日常评估，主动响应市场变化做好策略动态调整，及时完成对应资产调仓，确保组合运行方向与市场环境匹配。

四是细化业绩归因，评价策略运作成效。通过多层次多维度归因分析，实现对策略效果、收益来源、风险特征、投资能力等方面的多重剖析，为策略优化、能力评估提供科学依据。多资产策略收益来源和风险因素多元复杂，既要统筹把握各类资产对组合整体表现的贡献，又要梳理资产间收益风险的相互关系。例如，将组合超额收益分解为资产配置效应、证券选择效应和交互效应三部分，实现对策略落地效果的客观评估。

（四）强化配套建设，实现投研与科技“双轮驱动”

一是深耕投研能力建设，锤炼内功强基固本。除具备单一资产收益挖掘能力外，多资产策略还需构建系统化、一体化投研能力矩阵。例如，具备宏观研判能力，能够识别经济周期、把握国际形势变化、研判宏观发展形势；具备策略应用能力，能够掌握不同策略核心特征、适用场景，并开展策略优化和动态调整；具备资产挖掘能力，能够建立各类资产研究框架，形成差异化估值体系，发现优势资产；具备组合运作能力，能够建立科学的组合管理流程机制，实现组合精细管理；要具备风险防控能力，能够综合运用CVaR、久期、凸性等工具和压力测试、极端情景分析等手段，开展全面风险识别、监测、预警和处置。

二是推动科技平台建设，数智赋能提质增效。将人工智能作为完善多资产策略的关键驱动力和催化剂，打造人机协同发展模式。创建自主可控的知识图谱，通过“技能蒸馏、能力炼化”，将资管公司长期沉淀的专业知识、研究框架、投研成果等转化为数据资产，支持内部AI智能体进行专业能力训练。搭建规范统一的数据库，提高数据质量，实现各类资产和业务场景全面覆盖，为深度挖掘数据价值、开展AI训练奠定坚实数据底座。探索核心场景AI赋能，逐步将AI技术赋能到投研决策、资产定价、风险防控等核心环节，借助智能系统在海量信息提取、自动化批量处理、复杂数据运算、实时精准追踪等方面的能力，不断提高多资产策略运行效果。