坚定做好耐心资本、长期资本

积极有效应对低利率环境挑战

陈一江 新华资产管理股份有限公司总裁

摘要：保险资金具有新旧动能转换期的时代属性、面临利差损风险的行业属性和承载社会责任的功能属性等“三大属性”，应锚定耐心资本和长期资本定位，统筹服务国家战略大局和实现自身经营绩效。在经营模式上重塑三大核心关系：重塑标准化产品与另类产品的关系，建立专业的另类投资模块，以“类投行”模式对接新质生产力；重塑集中化与市场化的关系，从“全能型管理人”向“管理人之管理人”（MOM/FOF）转变；重塑一方与三方业务的关系，有效利用三方业务的市场化竞争锻炼能力、链接资源，反哺和提升一方业务。

“竞合共生”并非竞争与合作的简单叠加，而是在竞争格局中寻求合作、在合作框架内共同提升竞争力的动态平衡关系。在中国资产管理行业，竞合共生体现为不同类型的资产管理机构在统一的监管框架下，既通过专业化和差异化发展路径构筑各自优势，又在服务实体经济和应对共同挑战中协同合作。因此，探索保险资产管理行业的未来发展路径，必须立足于独特的“三大属性”。

首先是时代属性。当前，中国经济正处于新旧动能转换的关键时期。一方面，利率中枢趋势性下行，且绝对水平处于历史性低位，以房地产、地方政府融资平台为代表的传统存量经济风险上升、收益下降、供给减少；另一方面，以科技、绿色、数字金融等为代表的新质生产力正处于蓬勃发展的上升阶段，但对资本的风险识别和长期陪伴能力提出更高要求，这为以长期投资为目标的保险资金提供了历史性机遇。

其次是行业属性。与欧美成熟市场相比，中国保险业仍处于发展上升期。数据显示，2023年我国保险深度为4.07%，保险密度为3635元/人，相较于全球平均水平（6.83%和6324元/人）仍有较大提升空间。2024年，中国寿险公司的资产总额、保费收入和资金运用余额（AUM）均实现两位数的高速增长，且负债久期相对平稳，尚未出现欧美市场因业务饱和而久期缩短的现象。然而，过去几年具有刚兑属性的传统保险占比提升带来的负债成本下降缓慢，使行业在低利率环境中面临着潜在的利差损压力。

最后是功能属性。保险资金具有“两器三网”的独特功能。在运营端，作为国民经济的“经济减震器”和“社会稳定器”，保险资金深度服务于金融“五篇大文章”；在回报端，保险资金承载着为广大保单持有人提供资产保值增值、满足全生命周期保障需求的社会责任，努力发挥“经济安全网、社会保障网、灾害防护网”的重要作用，具备深刻的“人民性”。

一、当前保险资金面临的新挑战

（一）宏观环境

目前利率中枢趋势性下行且绝对水平处于历史低位，经济结构转型中新旧动能转换期特征显著，传统动能放缓，而新动能培育尚需时间，保险资金投资面临“资负双重挤压”：负债端成本刚性和资产端收益下行并存，利差损风险成为行业面临的重要挑战。

（二）监管环境

新会计准则（IFRS9和IFRS17）即将全面实施，新会计 准则下市值计价资产占比提升，投资收益和净利润波动性加大，利率下行对负债端的保险合同负债和净资产的冲击更加明显，导致偿付能力充足率承压，倒逼行业从规模竞争转向价值驱动。

（三）地缘环境

世界面临百年未有之大变局，原有成熟的全球供应链和产业链加速重构，以市场为导向的自由贸易规则面临挑战，全球金融市场“黑天鹅”事件明显增加，对保险资金投资组合的极端冲击时有发生，保险资产管理公司组合管理的难度加大。

二、新时代格局下的战略再定位

（一）锚定耐心资本、长期资本的行业定位

保险资金凭借负债的长期性、规模的持续性和来源的稳定性，天然具备耐心资本和长期资本属性，是资本市场重要的“压舱石”和“稳定器”。面对利率中枢下行和传统固收资产收益收窄等挑战，保险资金通过长期持有高股息蓝筹股等优质权益资产，既为资本市场提供了宝贵的稳定流动性，又为自身获取了稳定股息收益和长期资本增值，有效缓解利差损风险并实现资产负债的良性匹配。新会计准则实施后，此类资产可划入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的金融资产科目，可平滑短期市场波动对利润表的冲击，促使保险资金长期投资、价值投资理念与资本市场稳定发展形成合作共赢。

当前行业正从追求短期利润和规模增长，转向以创造长期价值为核心的战略目标。资产端通过优化配置，提升收益稳定性。在巩固长久期固定收益资产 “压舱石”作用的基础上，进一步发挥权益资产“关键少数”的作用。一方面，稳步提升优质高股息资产配置比例，利用新会计准则下的FVOCI账户平滑利润波动，获取稳定现金流；另一方面，发挥耐心资本优势，积极布局契合国家战略的新质生产力领域，分享经济高质量发展的长期红利。负债端通过调整结构，降低利差依赖。加快产品结构转型，大力发展分红险、万能险等浮动收益型产品。通过建立负债成本与资产收益的弹性联动，降低负债端刚性成本，从源头缓解利差收窄的压力。机制端通过拉长周期，重塑长期考核导向。财政部已明确对国有商业保险公司的考核模式由原来的“3年周期+当年度”升级为“当年度+3年周期+5年周期”相结合，各机构应配套建立长周期内部绩效评价体系，践行价值投资与长期投资理念，穿越经济周期，实现稳健、可持续的高质量发展。

（二）在服务国家战略大局中寻找新增长极

将金融“五篇大文章”作为资产配置的战略方向，需要机构超越被动的政策响应，主动将科技、绿色、普惠、养老、数字金融作为核心赛道，系统性挖掘投资机会。例如，围绕养老金融，可深度布局“保险+康养”生态，通过股权投资、不动产投资等形式，打造覆盖全生命周期的服务闭环。这不仅能获取长期稳定的现金流，还能与保险主业形成协同，构建穿越周期的核心竞争力，践行金融的政治性与人民性。

投资新质生产力是耐心资本的时代使命，也是获取长期超额收益的重要路径。保险资金应发挥长期限优势，通过直接股权投资、股权投资基金、基础设施REITs等多元化方式，系统布局战略性新兴产业和先进制造业。资产管理机构需要构建与“投早、投小、投硬科技”相匹配的投研体系和风控能力，从被动“找资产”转向主动“造资产”。通过赋能科技创新，保险资金不仅履行社会责任，而且能在产业升级中捕捉更具成长性的增长方向，实现经济效益与社会效益统一。

（三）与其他资管机构的差异化定位和协同发展

保险资产管理公司凭借在资产负债管理、大类资产配置、绝对收益策略和全品种投资方面的独特优势，可以与公募基金公司、银行理财公司等资管同业形成差异化竞争格局。与公募/券商合作，重点加强产品创设、交易执行、量化策略等方面的协同合作，取长补短；与理财公司合作，发挥保险资管在长久期资产和绝对收益策略方面的优势，承接银行理财资金；与PE/VC机构合作，共同发起产业投资基金，撬动各自在资金、项目源和投后管理等方面的优势。

保险资产管理行业内部也要构建差异化发展路径，形成行业内部的良性生态。大型机构应发挥“头雁效应”，在长期股权投资、重大基础设施项目上承载社会责任；中小型机构可聚焦细分领域，打造在特定策略上的精品优势。

三、构建穿越周期的投研和风控体系

（一）大类资产配置的“变”与“不变”

固定收益投资探索实现多元化和市场化。目前传统固收策略面临挑战，资管机构亟需构建“固收+”策略矩阵，从被动配置向获取多元化收益模式转型：一是外部借力，通过FOF/MOM模式，引入具备Alpha能力的外部专业管理人，高效获取多元化收益；二是角色转型，使自身定位从“策略全覆盖”转向“大类配置与管理人选择”，构建“核心-卫星”投资管理模式。

权益投资重塑“关键少数”角色。权益投资定位亟需从“博弹性”转向“求稳定”，一是侧重高股息策略，依托IFRS9下的会计优势（计入FVOCI可平滑利润）和高股息收益，抵补利率下行对净投资收益率的拖累；二是绝对收益目标更加凸显，更看重长期收益和低波动，缓解负债端刚性成本压力；三是丰富各类权益子策略，通过子策略优化配置，在一定程度上降低权益资产整体的波动性。

另类投资探索实现“创新补位”。另类投资是保险资金支持金融“五篇大文章”的重要抓手，通过股权投资、不动产投资、基础设施投资、多元化金融产品投资等投资端业务，以及债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等产品端业务，盘活存量资产，对接新质生产力，弥补传统非标资产配置空白。

（二）“三端四表”约束下的精细化管理

在新会计准则与偿二代二期规则下，需要统筹管理资产端、负债端、资本端（“三端”），动态平衡利润表、资产负债表、偿付能力表和内含价值表（“四表”）。目前“三端四表”计量基础与目标存在显著差异。例如，偿付能力负债评估基于750日移动平均国债收益率曲线，而会计负债则基于即期利率曲线，二者在利率下行周期中的错位会加剧净资产与偿付能力的波动。这要求保险机构必须超越传统的静态久期匹配，构建全周期、全场景、全要素的资产负债联动管理体系。通过压力测试与情景分析，量化评估市场变化对各项核心指标的影响，在资产端、负债端与资本端之间寻求动态最优解，实现多重约束下的稳健经营。

基于细分账户（如传统险、分红险、万能险）实施精细化资产配置，根据不同负债特征匹配差异化风险收益目标。针对传统险账户（采用通用模型BBA），其负债成本相对刚性，资产配置应以长久期利率债为“压舱石”，并优先划入FVOCI金融资产，对冲负债端利率风险，稳定净投资收益率。而分红险、万能险等账户（采用浮动收费法VFA），可利用合同服务边际（CSM）有效吸收资产端市场波动，适度配置股票等高弹性资产以增厚收益，实现风险收益的更优平衡。

（三）强化风险管理的底线思维

警惕“长债陷阱”。在低利率环境下，为弥补久期缺口而过度配置长久期利率债，可能陷入“长债陷阱”。这种策略在利率下行期看似稳妥，一旦市场利率掉头向上，将导致债券资产估值大幅缩水，严重时可能侵蚀净资产，硅谷银行破产的教训就是前车之鉴。保险机构应避免机械地追求久期缺口的弥合，必须强化基于情景分析和压力测试的动态资产负债管理，审慎评估利率大幅波动对偿付能力和财务报表的冲击，探索建立包含衍生品对冲工具在内的多元化风险管理工具箱，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

关注信用风险。在经济结构转型期，对房地产、地方政府融资平台等传统领域的信用风险管理必须坚持穿透原则和动态预警。尽管一揽子化债方案在一定程度上缓释了城投平台的短期风险，但其转型挑战依然存在；房地产行业虽有政策托底，但市场信心和企业现金流的恢复仍需时间，风险尚未完全出清。保险资金在新增传统领域投资时应更加审慎，强化投后管理，对存量资产建立敏感行业清单，运用现金流预测模型等工具实施动态监控和压力测试。

（四）拥抱科技赋能探索人工智能落地

积极探索运用人工智能、大数据等技术提升投研效率、优化风控模型和辅助资产配置决策。保险机构应系统性布局，构建“数据-模型-决策-反馈”的闭环投资管理生态，率先利用人工智能大模型辅助宏观研判、行业分析和风险监测，提升决策效率和准确性。在资产配置层面，运用人工智能技术优化风控模型和量化策略，实现久期、成本、收益等多重约束下的动态平衡管理。

侧重培养兼具金融和科技背景的复合型人才，适应资产管理行业发展新趋势。保险资产管理公司应打破传统路径依赖，加速培养兼具金融视野和科技素养的复合型人才。对内通过设立专项基金、建立跨部门创新小组等方式，鼓励投研人员与IT专家深度融合，实现“研究驱动+技术赋能”。对外应积极引进量化、人工智能算法、大数据等领域的顶尖人才，弥补在衍生品和量化投资等方面的不足。

四、构建适应新格局的核心能力：三大关系的再思考

（一）标品投资与另类投资的关系：从资产分类到组织架构再造

传统资产分类将资产划分为标准化产品和另类产品，这一关系的内涵已演变为组织机制的根本差异。标品投资（特别是传统的利率债和高等级信用债等）的交易结构清晰、风险相对单一，适用于现有的集中决策和管理体制。另类投资（特别是未上市股权、不动产及基础设施项目投资等）的本质是个性化、高复杂度的交易设计，更接近于“类投行业务”。

支持新质生产力、盘活存量经济、服务直接融资体系，要求保险资金具备强大的另类投资能力。参考国际经验，如欧洲安联集团等大型保险机构已将另类投资作为重要配置板块。这种模式具有三大优势：一是有助于建立市场化的激励约束机制，吸引和留住顶尖的交易设计和项目管理人才；二是有助于构建独立的风险评估和决策流程，与标品投资的风控逻辑相隔离，提高专业性和效率；三是有助于更灵活地与外部PE/VC、产业集团等建立合作生态，撬动更广泛的资源。因此，处理好标品投资与另类投资关系的关键在于推动组织再造，设立专业的另类投资子公司或事业部，是保险资金服务直接融资体系、拥抱增量经济的重要选择。

（二）集中化与市场化的关系：从全能型管理人到“管理人之管理人”

“非标时代”资产类别相对集中，多元化程度不高，保险资产管理公司依靠内部信用评估和交易团队，可以胜任“全能型管理人”的角色，资源配置呈现高度集中化的特征。但在利率下行、优质资产相对稀缺、投资品类和策略不断扩展的发展环境下，单一机构难以在所有细分领域都具备顶尖的专业能力。

保险资产管理公司的核心能力需要从“管好自己投的资产”向“选好专业的市场化力量”演进，即成为“管理人之管理人”（Manager of Managers），资源配置方式需要从集中化走向市场化。保险资产管理公司的核心团队应更加聚焦于大类资产配置、宏观策略研判以及对外部管理人的遴选、评价和动态管理。通过FOF/MOM等形式，链接市场上在量化、特定行业（如生物医药、硬科技等）、特定策略（如高频交易、事件驱动）等方面具备顶尖优势的团队，构建开放、多元、专业的投资生态，有效分散风险，高效捕捉各类市场机遇，实现Alpha的多元化来源。

（三）一方业务与三方业务的关系：从主辅之分到协同反哺

传统观念认为管理母公司保险资金的“一方业务”是保险资产管理公司的主业，拓展外部客户的“三方业务”是副业，但在新的竞合生态下，两者呈现相互依存、协同反哺的共生关系。

一方业务是保险资产管理公司的立身之本，核心逻辑在于深刻理解负债端特性，做好资产负债管理（ALM），实现长期、稳健的绝对收益，这决定了保险资产管理公司的风险底线和战略优势。三方业务是保险资产管理公司建立市场化品牌、锻炼核心能力、链接优质资源的“练兵场”。通过服务银行理财、养老金、企业年金等第三方客户，保险资产管理公司能够倒逼自身提升产品创设、客户服务和投资管理能力，在开放竞争中保持竞争力。

值得注意的是，三方业务能带来更广泛的品牌影响力，吸引更多优秀人才加盟，接触更多元的项目资源和合作伙伴。这些人才、资源和能力，最终可反哺一方业务，提升其资产配置的广度和深度，为其带来更优质的资产和更前沿的策略，形成“以三方促一方，以一方稳三方”的良性循环。处理好这一关系是保险资产管理公司做大做强自身并保持行业领先地位的重要因素。